A principios de la década de los 80, el estratega Ed Yardeni acuñó en una famosa carta el término "bond vigilantes" para denominar a los inversores que intentaban 'disciplinar' el gasto público de gobiernos altamente endeudados a través de la presión sobre los rendimientos de sus bonos soberanos. "Si las autoridades fiscales y monetarias no regulan la economía, lo harán los inversores en bonos", explicaba. El de los 'vigilantes' no es un grupo real, definido, una cábala secreta. Es una idea, una actitud, que desde entonces se ha replicado una y mil veces, como bien recuerdan Grecia o España, o como descubrió Liz Truss, la primera ministra más efímera de Gran Bretaña. Es una aproximación que se ha aplicado también a la política monetaria, cuando el mercado reclama una mayor compensación por prestar dinero si considera que los bancos centrales y los gobiernos no están logrando contener la inflación.
En la mayoría de las ocasiones, los ortodoxos pero sobre todo interesados inversores castigan a países emergentes, o economías desarrolladas asfixiadas en crisis profundas, de liquidez, solvencia o divisas. Pero esta semana han actuado brutalmente en la primera potencia mundial. Aparentemente por razones diferentes -la guerra arancelaria y los cambios de rumbo- pero si se escarba un poco se empiezan a ver llamativas similitudes. No en la estructura, porque evidentemente la estadounidense no es una economía emergente. Pero sí en algunas de las razones para la desconfianza y en las consecuencias.
"Alzas en los rendimientos de la deuda y bajadas en las divisas son comunes en los mercados emergentes, pero es muy inusual en EEUU: solo hay otros cuatro episodios en los últimos 30 años en los que el dólar se depreció más del 1,5%, con un aumento del rendimiento a 30 años de más de 10 puntos básicos", escribían los analistas de Evercore ISI. "No se trata de estanflación, porque los puntos de equilibrio de la inflación han caído. Lo que esto refleja es la desaparición del excepcionalismo del crecimiento estadounidense y el menor atractivo de los activos en dólares como reserva en medio de una errática toma de decisiones en Estados Unidos". Una sentencia demoledora.
Estados Unidos cerró 2024 con un déficit público de 1,8 billones de dólares, el 6,4% de su Producto Interior Bruto. Y con una deuda de 36 billones de dólares, el 123%. Son ratios que en la Unión Europea implicarían estar en el brazo correctivo del Pacto de Estabilidad, ajustes, reformas. Son ratios que en gran parte del mundo podrían implicar serias dificultades de financiación, o precios muy altos. Pero parafraseando a Jean-Claude Juncker, EEUU es EEUU.
La economía más grande de la historia, con la divisa que sirve de reserva global, está en el centro del sistema financiero internacional. Por eso los Treasuries estadounidenses no sólo nunca inquietan, sino que están considerados como uno de los activos más seguros del mundo, un refugio. Y por eso su moneda iba siempre de la mano. El resto del planeta necesita siempre dólares, para comprar, vender o acumular, y eso ha permitido a su economía acumular déficits fiscales sin excesiva inquietud durante décadas. Hasta ahora. "Estados Unidos, después de la Segunda Guerra Mundial, fue el gran estabilizador. Ahora somos un desestabilizador global", ha avisado Larry Fink, CEO de Blackrock.
Aumento del gasto federal
Desde 2020, la deuda nacional estadounidense se ha disparado 13 billones de dólares, con un promedio de 2,6 billones anuales durante cinco ejercicios consecutivos. Sólo este año, la cuarta parte de ella, 9,2 billones de dólares, vence, obligando a una refinanciación, lo que ya generaba preocupación por sus implicaciones para los mercados financieros, los tipos de interés y la estabilidad económica antes de la declaración unilateral de guerra comercial más grande e inexplicable de la historia. Especialmente porque el tipo de interés promedio de la deuda del Tesoro está ahora en el 3,2%, la más alta desde 2010, y renovarla ahora será mucho más caro.
Pese a las declaraciones y las escenificaciones de Elon Musk, el gasto federal ha aumentado desde que el presidente Trump asumió el cargo. Un análisis del Wall Street Journal de los estados financieros diarios emitidos por el Departamento del Tesoro indica que el gasto público desde la investidura es 154.000 millones de dólares superior al del mismo período de 2024 durante la administración del ex presidente Joe Biden. La administración, en una demostración difícil de creer de revisionismo, sostiene que el siglo XX ha sido negativo para EEUU, que el libre comercio, la globalización, el sistema que crearon y los convirtió en líderes, es perjudicial. "La condición del dólar como moneda de reserva sobrevaluada ha tenido, en el mejor de los casos, ventajas y desventajas, y a estas alturas se ha convertido en una carga", defendía esta semana Oren Cass, el economista que más está dando la cara, con resultados más bien agridulces, en la defensa 'académica' de los aranceles y la revolución proteccionista que Trump improvisa cada mañana.
"Los acontecimientos de las últimas 24 horas sugieren que podríamos estar encaminándonos hacia una grave crisis financiera inducida totalmente por la política arancelaria del gobierno estadounidense", aseguró el viernes Larry Summers, economista de Harvard y secretario del Tesoro los años de Obama. "Los tipos de interés a largo plazo muestran una tendencia alcista, incluso mientras el mercado bursátil se mueve bruscamente a la baja. Este patrón sumamente inusual sugiere una aversión generalizada a los activos estadounidenses. Los mercados financieros globales nos están tratando como un mercado emergente problemático", lamentó con cierto embarazo.
"Respetuosamente, discrepo. Esta teoría le da demasiado crédito a Trump. Que está precipitado por la política arancelaria del gobierno estadounidense, sí, por supuesto, pero esto se debe en gran medida a décadas de políticas fiscales irresponsables que han colocado a Estados Unidos en una trayectoria fiscal insostenible. Es posible que varios economistas destacados, incluido Larry, hayan contribuido a ello al afirmar que Estados Unidos tenía una capacidad fiscal casi ilimitada en la era de tasas bajas que precedió a la pandemia", le reprochó Hanno Lustig, profesor de Stanford. "Los economistas estadounidenses, nuestra nueva economía 'subdesarrollada', deberían consultar con quienes vivimos en Latinoamérica y la periferia europea sobre cómo recuperarnos de una 'parada repentina' (sí, con el dólar y todo)", apuntó irónico este viernes el economista español Luis Garicano.
¿Nada inusual en los mercados?
Es la combinación de ambas cosas, la aversión a lo que suena a americano y los fundamentales fiscales, lo que provoca un cóctel explosivo. La administración, con el secretario del Tesoro Scott Bessent al frente, insiste en que "no hay nada raro", que son meras correcciones, un "periodo de transición" en las Bolsas. "Tenemos la moneda predilecta, el dólar siempre lo seremos... Creo que el dólar es una moneda fantástica", presumió Trump desde el Air Force One este fin de semana. Pero la respuesta en Nueva York, Londres, Tokio, Pekín o Singapur es que no hay nada normal en lo que está pasando y que un mundo postdólar cada vez suena más posible.
"Bessent ha dicho que no hay nada inusual en los movimientos del mercado. El bono a 30 años del Tesoro ha sufrido la mayor subida en sus rendimientos desde 1982, las acciones están cayendo, el dólar está depreciándose y el oro llega a sus máximos históricos. Los economistas quizás consideren que este patrón no es muy usual", advertía en una nota Paul Donovan, del USB. "El mercado está reevaluando el atractivo estructural del dólar como moneda de reserva global y está atravesando un proceso de rápida desdolarización", escribió el viernes George Saravelos, del Deutsche Bank. "Nuestra conclusión es que, dada la centralidad del dólar en el sistema financiero global, es probable que los cambios trascendentales en la asignación de flujos de capital que se han desencadenado tengan muchas consecuencias impredecibles".
A pesar de una subasta decente el jueves, entre fuertes presiones, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años subió 6 puntos básicos hasta el 4,849%, un acumulado de casi medio punto, el mayor repunte cuatro días desde el 18 de marzo de 2020, el inicio de la pandemia. El viernes, el bono a 10 años subió hasta el 4,5%, el mayor incremento en una semana desde los atentados del 11-S. Y ello mientras el dólar perdía casi un 1,6% al día. "Las grandes correlaciones están rotas", explica Freya Beamish, de la consultora TS Lombard. "Vayan a su zona de seguridad. Si eran los bonos del Tesoro estadounidense, busquen una nueva".
Las señales de alerta
La economía estadounidense no es como una emergente, pero tiene déficits y deudas como algunos de ellos. El mercado estadounidense no es como el de los emergentes, pero esta semana ha experimentado subidas del 9,5% entre caídas del 3,5 por caprichos políticos, algo típico de otras latitudes. El Gobierno estadounidense no es como el de los países en desarrollo, pero el acceso al líder está abierto a cambio de donaciones, compras de su memecoin, sus relojes. Y las decisiones de política se cambian, improvisan o ajustan en función del humor del líder, o de la capacidad de influencia arbitraria de un asesor o un empresario.
EEUU no es un estado en desarrollo, pero el Ejecutivo está buscando por la puerta de atrás el visto bueno del Tribunal Supremo para despedir a responsables de organismos supervisores independientes, lo que, como explicaba Bloomberg esta semana, podría ser el primer paso para intentar relevar al presidente de la Fed, Jerome Powell, antes de que expire su mandato. Trump lleva meses exigiendo a Powell que baje los tipos de interés, en términos cada vez más parecidos a las célebres presiones de Recep Tayyip Erdogan a sus banqueros centrales. Acabar con la independencia de la Fed sería la guinda final, el capítulo central del manual sobre cómo desencadenar tormentas perfectas y hundir el barco.
"Tras haber trabajado como economista de mercados emergentes durante muchos años, primero en el Fondo Monetario Internacional y luego en Wall Street, reconozco una economía de mercado emergente en apuros cuando la veo. Me duele decirlo, pero Estados Unidos muestra muchas de las señales de alerta", escribía hace tres semanas, antes de todo la marejada del 'Día de la Liberación, Desmond Lachman, miembro senior del American Enterprise Institute. "Bajo el errático gobierno del presidente Trump, Estados Unidos exhibe ahora todos los síntomas, desde altos aranceles de importación y déficit fiscal, hasta oligarquía y corrupción flagrante", avisaba.
Hasta ahora, la gran ventaja de Estados Unidos sobre las economías emergentes residía en que los inversores podían confiar plenamente en el Estado de derecho, las instituciones, el imperio de la ley. Pero los constantes conflictos de interés, con Elon Musk como el más visible ejemplo, y el germen de una crisis constitucional por el choque con los tribunales y la desobediencia creciente de las órdenes, lanza un mensaje muy pesimista. "Dado que Estados Unidos sigue siendo la mayor economía del mundo, un daño económico de la magnitud del que Trump está infligiendo invariablemente proyectará una sombra alargada y oscura, y no habrá rescate del FMI ni plan de ajuste estructural que pueda encarrilar la situación", concluía Lachman en su ensayo en Project Syndicate.